[SK텔레콤] 중간지주전환(?) 아묻따, 보유! 매수!

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SK텔레콤 017670

 

‘SK텔레콤 중간지주 전환 → SK 합병’에 대한 말도 안되는 오해

 

당사는 '프로탁', '유전자 CMO', '수소', 새롭게 정의될 SK(’21.01.13) 자료를 통해 SK텔레콤의 중간지주회사 전환 가능성이 높고, 이르면 금년 1분기 중 SK텔레콤의 중간지주회사 전환 가능성이 높을 것으로 예측했다.

당시 SK텔레콤의 중간지주회사 전환은 기업 가치 향상, SK하이닉스에 대한 ㈜SK 지배력 강화를 목적으로 주목했고, 이러한 목적에 부합하는 지배구조 개편 방식으로 SK텔레콤의 인적분할 가능성이 높을 것으로 전망했다.

특히 유안타증권이 예상하는 대로 SK텔레콤 지배구조 개편 방식이 인적분할이라면, 궁극적으로는 ㈜SK와 SK텔레콤 중간 지주회사간 합병 시나리오가 힘을 얻을 것으로 전망했다. 이 과정에서 합병 후 최대주주의 ㈜SK에 대한 지분율이 희석되지 않기 위한 최소 합병 비율은 SK vs SK텔레콤 중간지주 = 2 : 1 수준[그림 4]으로 지목한 바 있다.

 

문제는 일부 투자자 사이에서 SK와의 합병에 대한 문제를 지적하며, 이러한 방식의 지배구조 개편은 ㈜SK에게만 유리하고, SK텔레콤에게는 불리할 것이라는 식의 우려를 제기하고 있다는 점이다. 하지만 유안타증권은 이러한 해석은 지나친 비약이라고 판단한다.

 

① SK텔레콤과 같이 보유자산(투자자산 30조원) 대비 극단적인 저평가를 받고 있는 기업의 경우, 인적분할을 하게 되면 보유자산이 따로 상장되는 효과를 얻게 되면서 자연스럽게 시가총액의 확장을 경험할 수 있게 된다. SK와의 합병 비율에 대한 걱정은 우선 SK텔레콤의 투자자산 가치가 어느 정도 인정 받고 난 이후 고민해볼 문제라는 점이다.

 

② 특히 인적분할 방식을 활용한다고 해서, SK그룹에서 SK텔레콤 중간지주회사의 가치를 의도적으로 낮출 것이라는 생각은 지극히 편향적이다. 우리의 생각대로 인적분할이 이뤄질 경우, SK텔레콤 중간지주회사의 핵심 자회사는 SK하이닉스, 11번가, 원스토어, ADT캡스가 될 것이다. 합병을 위해 이런 포트폴리오의 사업 잠재력을 억제하는 것이 과연 상식적인가?

 

③ 유안타증권은 SK그룹이 [그림 3]에서 표현된 것처럼 합병을 계획하고 있다고 하더라도, SK, SK텔레콤 중간지주가 각각 기업가치 확장을 위해 최선을 다하고, 그런 과정에서 언젠가(10년 후일 수도 있음) 적절한 순간에 합병을 선택할 것으로 전망하고 있다.

그룹 입장에서는 합병이라는 옵션이 그리 급하지도 않고, 합병 비율에 대한 의도적인 영향력을 가하면서까지 무리해서 합병할 의도도 없다는 판단이다.

 

분할 후 SK텔레콤 [중간지주 + 사업회사] 가치는 29조원 이상

 

분할 후 SK텔레콤의 예상 합산 시가총액은 29조원(중간지주 15조원, 사업회사 14조원) 이상으로 전망[표 1]하고 있다. 인적분할을 안하는 것이 문제일 뿐, 인적분할을 전제한다면 현 주가 대에서는 무조건 매수해야 한다는 판단이다. 통신업종 Top Pick을 유지한다.

 

유안타 최남곤

 

 

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